No por previsible, la noticia dejó margen para la sorpresa. El raid informativo del viernes 11 de abril quedó atrás pero no la seguidilla de especulaciones sobre la letra oculta de la decisión de dejar atrás una de las restricciones más visibles que tenía la política económica desde 2019: el cepo cambiario. Básicamente, se trata de un esquema de control monetario por el cual se ponían restricciones para la compraventa de moneda extranjera, lo que deriva en una fragmentación del mercado de cambios. Un portafolio de especies con precios que asumían diferentes valores según la regulación puesta a la demanda y/o a la oferta que generaba un auténtico laberinto.
El día D. Con el partido ya comenzado, las expectativas sobre lo que podría ocurrir en los mercados el lunes 14 se transformó en el centro de atención más allá de los habituales agentes económicos. Finalmente, el primer día de un tipo de cambio relativamente libre, con bandas de flotación de $1.000 y $1.400, terminó en $1.233 en el valor promedio del mercado minorista recogido por el Banco Central. Pero lo curioso de la “pizarra” de ese día fue un detalle que no pasó inadvertido por la tendencia que venía ocurriendo desde mediados de enero: el drenaje de reservas. El piso pasó, por las fuertes ventas de la semana pasada, a US$24.305 millones, pero en ese día figuraba un 0 en dicho movimiento. “Sin intervención” figuraba al lado del rubro “compra/venta de divisas”. Como agua en el desierto, el FMI enviaba los primeros US$12.000 millones comprometidos, para sumar US$15.000 millones durante el primer año luego que se aprueben las correspondientes revisiones en junio y noviembre para, para completar con US$720 millones a partir del año próximo. A su vez, hay que agregar otros US$6.100 millones distribuidos en préstamos con cierto grado de libre disponibilidad de parte de los organismos internacionales distribuidos durante el año.
Según el acuerdo, el desembolso inicial será de US$ 12.151 millones, lo que representa el 60% del total del programa. Luego, sujeto a que se aprueben las revisiones, el país recibirá US$ 2.028 millones en junio de 2025, US$ 1.012 millones en noviembre de 2025 y US$ 723 millones por semestre a partir de 2026. La contrapartida, básicamente es, a corto plazo que se cambiara el régimen cambiario para flexibilizarlo y que hubiera un objetivo de acumulación de reservas, el otro talón de Aquiles del programa económico. La explicación está en la irregular trayectoria que mostró la evolución de las reservas internacionales del Banco Central desde el salto cambiario de diciembre de 2023, a poco de la asunción de Javier Milei. Luego de un primer semestre en que gracias al ajuste y la devaluación se pudieron recuperar. Sin embargo, el pago de servicios de deuda y también el lastre de deudas del sector importador que dejó la gestión anterior, impidieron el crecimiento esperado y, a partir del segundo semestre del año pasado, se encontró en una meseta. El exitoso blanqueo, si bien fue parcial, alcanzó para dar oxígeno financiero al Gobierno y quizás alimentó la demora en encontrar una solución más duradera mediante un nuevo acuerdo con el FMI para reprogramar deudas y obtener fondos frescos. A partir de enero, la abundancia inicial se transformó en escasez y el drenaje de dólares comenzó a visibilizarse a medida que surgían expectativas de la necesidad de un cambio en la política cambiaria. En este caso lo que estaba en juego era la sustentabilidad del programa económico y la idea de que cualquier alteración cambiaria rompería la tendencia de la convergencia (dólar-IPC-tasa de interés). También marzo mostró que mantener el crawling-peg al 1% que había sido reducido para forzar la desaceleración inflacionaria, era una batalla con final incierto. Si no dejar de retrasar (relativamente) el dólar era la forma de bajar la inflación, pero esta resurgía por las expectativas devaluatorias ante la evidente escasez de reservas, la decisión ya estaba tomada. Pero el riesgo asumido no es menor y se va a desentrañar a medida que transcurra el año, que, además es electoral, por lo que la percepción de estabilidad económica es clave para un oficialismo que precisa ganar poder legislativo, alejar fantasmas de ingobernabilidad y seguir siendo dueño de la lucha antinflacionaria como su activo político más importante.
Adaptación. El índice de precios al consumidor (IPC) de marzo fue dado a conocer, precisamente, una hora antes que se iniciara el anuncio formal de la liberación del cepo cambiario. El número de 3,7% final fue bastante más alto que el de febrero (2,4%), que a su vez casi duplicó el índice de precios mayoristas (1,6%). Sin embargo, lo que llama la atención fue la amplia dispersión que mostraron los rubros, empezando por la carne, que desde enero mostraba una suba muy superior al promedio de los alimentos pero que en realidad también estaba recuperando la menor volatilidad de 2024. Los “culpables” de este salto inflacionario fueron, precisamente, los alimentos y bebidas (+5,9%) y las prendas de vestir (+4,6%). Si lo vemos por categorías, los bienes “estacionales” picaron en punta (+8,4%) y los servicios (+4%), explicado también por los procesos de recuperación de precios relativos en los servicios privados y la indexación de las tarifas de servicios públicos, que será la norma durante 2025 para eliminar el renglón en rojo que significaba, para el Tesoro, los subsidios al sistema energético y de transporte.
Alfredo Romano, titular de la consultora Romano Group, es difícil estimar el impacto directo, pero ve una aceleración por dos o tres meses dependiendo como siga actuando también el tipo de cambio y un IPC en el orden de 4% a 5% para abril.
Por su parte, para Osvaldo Giordano, presidente del IERAL, uno de los aspectos negativos derivados de las medidas anunciadas es que habrá que soportar un incremento adicional en la inflación. “Precisamente, esto es lo que incentivaba diferir la modificación en el régimen cambiario hasta después de las elecciones de octubre. La principal consecuencia de haber tomado las decisiones ahora es que se aletargará la recuperación que venían experimentando las remuneraciones (salarios y jubilaciones) y el nivel de actividad económica”, detalla. Por ejemplo, el empresario cárnico y dirigente de la COPAL Gustavo Lázzari, sugiere a las empresas que “no se acepten listas nuevas, hasta que haya un nuevo precio real del dólar” y saca cuentas: el dólar para importadores estaba en $1.080 y el para exportadores (con el “blend”) $1.170. «Si el rango de variación real quedara entre $1.100 y $1.200, en términos de costos casi no habrá devaluación” sugiere.
Camilo Tiscornia, director de C&T Asesores Económicos, sostiene que si bien no hay duda de que la inflación depende de lo monetario, no necesariamente estos efectos se traducen inmediatamente. Es decir, en el corto plazo un movimiento del tipo de cambio, como el que puede haber ahora con esta liberación, es muy incipiente en su consecuencia inflacionaria. Más allá de que se pueda mantener constante la cantidad de dinero o acotando su crecimiento, como está programado, hay diferencias en el impacto en el tiempo. “Creo que para apreciarlo habrá que ver dónde se estaciona el dólar en un primer momento, dónde se empieza a mover y allí, eventualmente, ver cuál es su dinámica”, explica. Además, señala que el nuevo objetivo en esta fase es la de controlar la cantidad de dinero (M2) que oficiaría como “ancla económica” y la tasa de interés pasa a ser una variable “endógena” (que depende de otra, que no es autónoma). “Así, la tasa de interés y el tipo de cambio flotan, salvo que se llegue a los límites de la banda cambiaria fijado de antemano, a partir de lo cual la cantidad de dinero y la tasa de interés se hacen endógenas”, sostiene.
Además, para Tiscornia lo que garantiza el orden fiscal y por lo tanto la contención monetaria. La apuesta del Gobierno quedó confirmada con haberse comprometido a aumentar el superávit fiscal a 1,6% del PBI, quizás esperanzado que la actividad económica dio muestras de recuperación y también la recaudación tributaria que sin otro ajuste en marcha podría alargar los números positivos de caja. El economista Nadin Argañaraz, presidente del IARAF, muestra que la recaudación tributaria nacional del primer trimestre de 2025 habría aumentado un 8% real interanual, pero al excluir los tributos vinculados a comercio exterior, la suba sería de 20% interanual en términos reales. En términos de variación interanual real en estos tres meses, los tributos con mayor caída (sin tener en cuenta la eliminación de impuesto PAIS) habrían sido Bienes Personales (31,4%) y derechos de exportación (22,3%). Los tributos con mayor aumento habrían sido imp. a los combustibles (204,4%), Ganancias (39%) y Seguridad Social (34%). “La evolución de la recaudación está explicada por una combinación de cambios impositivos (cambios de ganancias a personas humanas, eliminación de impuesto PAIS, baja temporal de derechos de exportación, suba real del impuesto a los combustibles, entre los principales) y por subas reales de actividad y de ingresos”, precisa.
Suspenso. El riesgo de este esquema es, justamente, el de un contexto de mucha inestabilidad en el que la demanda de dinero sea muy volátil y complique todo. O, como destaca Sebastián Menescaldi, director asociado de Eco Go, de los objetivos que se vaya fijando el Gobierno durante este año. En el primer semestre del año ya existe una meta de compra de divisas de casi US$3.000 millones de dólares y el desafío estará en irlo logrando sin hacer sin subir el precio ni la tasa de interés. En el segundo semestre, el resultado dependerá mucho por cuál es la capacidad de tracción de la economía y la capacidad política de Milei. “Si de repente sube mucho la inflación, la actividad no tracciona, o la gente se muestra descontenta en las encuestas, todo se complica”, subraya. En cambio, si se logra establecer que hay un horizonte más largo porque le va bien a Milei en las encuestas, cree que el programa habrá obtenido más aire para continuar.
Apuestas. Finalmente, otro actor que siguió muy de cerca el proceso de negociación con el Fondo Monetario fue el de los inversores internacionales. La gran apuesta, al fin y al cabo, es la de poder prescindir de los salvavidas institucionales y dejar de pagar los servicios de deuda con recursos propios para acudir al mercado voluntario global.
Javier Timerman, managing partner de ADCAP, percibe que los inversores quedaron muy optimistas, principalmente por la modificación del esquema cambiario. “El tipo de cambio fijo que había antes con crawling, si bien fue muy oportuno para anclar expectativas inflacionarias, no produjo los dólares necesarios para que los inversores crean que la Argentina necesita acumular. Estaban buscando una solución a ese problema que las bandas anchas, con un paquete fuerte del fondo, les parecen sumamente razonable”, se despacha.
En su visión, lo que entusiasmó a los inversores, más que la cantidad de plata del FMI es el movimiento hacia un esquema mucho más flexible, con la salida del cepo, que es algo que venían reclamando, incluso desde la época del gobierno anterior. Desde el punto de vista financiero más el apoyo que le dio Estados Unidos, le parece que generaron expectativas que superaron las previsiones de los inversores. “Este es un año electoral y la dinámica puede cambiar en un momento del mundo donde se mueve muy rápidamente del apetito al riesgo a la aversión al riesgo y en este esquema más libre, Argentina va a moverse mucho más en tándem con lo que pase en el mundo”, anticipa.
La conclusión, según esta percepción, es que la “Fase 3” eligió un esquema de más volatilidad con el objetivo de acumular reservas. Esto podría implicar, movimientos en la inflación, con el objetivo de generar inversión y acumulación de reservas, bajo la atenta mirada del FMI, que es muy exigente en ese sentido. Y todo en un esquema en que el trofeo buscado sea, nuevamente poder seguir mostrando una sensación de control de las principales variables económicas y que la inflación, como el “cepo” pertenece a un pasado reciente. Nada menos.
por Tristán Rodríguez Loredo