El ministro de Economía Luis Caputo afrontará este miércoles 11 de febrero la primera licitación de deuda del Tesoro de febrero en la que buscará obtener fondos para cubrir vencimientos por un monto de aproximadamente entre $6,6 billones, según las estimaciones de los analistas privados.
Otra vez, en forma simultánea a la licitación, la secretaría de Finanzas lanzó una operación de conversión para canjear la LECAP que vence el 31 de marzo de 2025 (S31M5) con el fin de despejar vencimientos a cambio de una Lecap con vencimiento el 10 de noviembre de 2025
Esta es la segunda operación de conversión para descomprimir después del exitoso resultado del canje de deuda realizado el 24 de enero en el cual el Tesoro logró una adhesión del 64%, y postergó hasta 2026 vencimientos por $14 billones que caían entre mayo y noviembre de este año.
En medio de un clima en el cual las acciones en Wall Street este martes se desplomaron y el riesgo país superó los 700 puntos, los analistas explican que el foco de esta licitación estará puesto en si el Tesoro renovará el 100% de los vencimientos a cambio probablemente de convalidar tasas más altas que en el mercado secundario, o si optará por no refinanciar todo y liberar pesos al mercado como ocurrió en la anterior colocación de deuda del 29 de enero en la que tuvo un roll over del 75%.
Deuda en pesos: estas son las opciones de inversión
En la última licitación de deuda, el Tesoro logró un roll over de 75%. Para enfrentar esta subasta, la secretaría de Finanzas elaboró un amplio y variado menú de 7 opciones. La novedad es que en medio del debate acerca de si hay atraso cambiario o no, el menú ofrece una Letra del Tesoro atada al dólar oficial (Lelink) por primera vez desde octubre último.
La canasta contempla cuatro LECAPs, con vencimientos todas este año: el 14 de marzo (S14M5), el 30 de mayo (S30A5), el 31 de julio (S31L5) y el 28 de noviembre (S28N5).
El menú también ofrece un Bono del Tesoro Capitalizable (BONCAP) con vencimiento el 13 de febrero de 2026 (T13F6), y un Bono del Tesoro cupón cero ajustados por CER (BONCER), que caducan el 31 de marzo de 2027 (TZXM7).
Además brinda una Letra del Tesoro vinculada al dólar cupón cero (Lelink) con vencimiento el 16 de enero de 2026 (D16E6)
En cuanto al canje de la LECAP que vence el 31 de marzo de 2025 (S31M5) Finanzas ofrece la opción de canjearla por una LECAP con vencimiento el 10 de noviembre de este año (S10N5). La adjudicación de la LECAP tiene un tope de $4 billones, y licitará TEM.
En Facimex Valores precisaron que la nueva LECAP que vence el 28 de noviembre «licitará Tasa Efectiva Mensual (TEM) y el resto de los instrumentos licitarán precio,todos sin máximos ni mínimos». También estimaron que la totalidad de los $6,6 billones de vencimientos están en poder del sector privado.
En Max Capital plantearon que esta licitación «es la primera después de muchas en las que, a juzgar por el menú, no tiene como objetivo alargar plazos, y esto es sorpresivo si tenemos en cuenta que se da luego del canje en el que el Tesoro logró despejar vencimiento por 14 billones, por lo que podríamos pensar que la operación obtuvo mayor aceptación de la esperaba por el Gobierno y ahora vuelven a tener cierto margen para emitir de vuelta títulos cortos».
A su vez, los analistas de PPI juzgaron que el Tesoro «evitó alargar duration en instrumentos tasa fija para no sobrecargar la curva».
«El abanico de alternativas no incluye ningún título a tasa fija con vencimiento más allá de febrero de 2026. Vale resaltar que el tramo largo de la curva obtuvo un desempeño bastante pobre desde la última licitación», recordaron.
La recepción de las ofertas para la licitación comenzará a las 10.00 horas de este miércoles y finalizará a las 15.00 horas. Y para el canje, empezará las 11:30 horas y finalizará a las 15:00 horas.
Deuda en pesos: ¿por qué el Tesoro reaparece un título atado al dólar?
En Facimex Valores destacaron que «el Tesoro vuelve a ofrecer un activo dollar linked por primera vez desde octubre, donde será interesante testear el apetito por cobertura cambiaria para un instrumento con vencimiento después de las elecciones».
Al respecto, Juan Pedro Mazza, estratega Senior de Renta Fija en Cohen SA afirmó que «la decisión de incluir a este bono dollar-linked cumple una función doble: capturar la demanda por una unificación cambiaria luego de los comicios electoral y, al mismo tiempo, señalar que no hay planes de ningún tipo de salto cambiario«.
En sintonía, Roberto Geretto, Portfolio Manager de Adcap Grupo Financiero, sostuvo que «con la vuelta de un instrumento dollar-linked, el Tesoro busca captar cualquier demanda por coberturas frente al dólar, dado el contexto de debate sobre el tipo de cambio y un BCRA que desde hace algunas semanas ha venido interviniendo en la brecha».
Maximiliano Ramírez, socio de Lambda Consultores estimó que «la letra atada a dólar es para ver si el mercado realmente le está creyendo o no al Gobierno que puede mantener el tipo de cambio sin hacer un salto cambiario».
«Es más simbólico y con eso lo que el Gobierno te está mostrando es que si no demandan ese bono no están esperando que haya un salto discreto. En el caso de que haya mucha demanda, están buscando cobertura ante un salto del tipo de cambio», juzgó.
De igual visión, Alejo Rivas, estratega en Balanz, evaluó que «incluir un título dólar linked puede responder a una estrategia favorable para el Tesoro: si la licitación queda desierta, enviará una señal positiva en términos de expectativas de devaluación. En caso contrario, logrará financiamiento a bajo costo, en caso de no devaluar al menos hasta después del vencimiento del bono, ya que ese tramo de la curva cotiza a tasas reducidas».
A su vez, el economista Federico Glustein consideró que «para lograr tener un buen rollover, ofrece un título dollar linked para garantizarle a quienes vaticinan una devaluación ese seguro».
Por su parte, Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance sostuvo que «es un paso más en la búsqueda del Gobierno por anclar expectativas a lo que va a ser el ritmo devaluatorio del dólar oficial y no tanto por fuertes movimientos del corto plazo en los los dólares financieros o el paralelo».
En PPI tildaron de «curiosa» vuelta de las Lelink .Y precisaron que «las referencias de tasa para esta clase de ajuste son muy pobres ante la falta de liquidez y el bajo carry que ofrecen estos instrumentos».
«A modo de ilustración, el TZV26 (30 de junio 2026) el lunes operaba en devaluación + 6,9% y observamos algunas obligaciones negociables Dolar Linked por encima de ese nivel en el rango entre 7,5% y 10%. Desde nuestro punto de vista, si asumimos un escenario sin brecha para enero 2026 (siguiendo las palabras del presidente), podría ser una herramienta interesante para algún jugador que no priorice ni la liquidez ni el mark to market. En otras palabras, una forma de jugar el trade de compresión de brecha», alegaron.
Deuda en pesos: ¿cuáles son las perspectivas?
Ante vencimientos por $6,6 billones, en Facimex Valores indicaron que el Tesoro tiene depósitos en el BCRA por $4,3 billones.Es el menor nivel desde mayo de 2024.
En ese marco, Mazza prevé que «con sus depósitos en mínimos, creemos que el Gobierno apuntará a superar el 100% de rollover». Y señaló que con ese objetivo «es posible que el convalide tasas por encima de las de mercado secundario (en torno al 2,2% mensual)».
Además estimó que «por una cuestión regulatoria de los bancos, la mayor demanda debería concentrarse en las Lecap a tasa fija». Y destacó que «en lo que refiere al dollar-linked, esperamos que sea el instrumento atado a devaluación con mayor demanda de la gestión Milei».
Ramírez enfatizó que «hay dos cuestiones: el Tesoro debe empezar a buscar el máximo roll over posible porque tiene bajo nivel de depósitos, y por otro lado, tenes un mercado que está corto de liquidez» y «por eso ofrece letras de corto plazo».Y auguró que «si quiere rollear todo me parece que va a tener que ofrecer un poco de tasa«.
Para Geretto, «dado que hay alternativas de todo tipo no se espera que haya inconvenientes para rollear la totalidad».En ese sentido, concordó que «en esta ocasión hay más probabilidades que el Tesoro otorgue un premio (en la tasa) versus mercado por varios motivos:el nivel de vencimientos y el contexto de mercado; el saldo del Tesoro en el BCRA ha venido disminuyendo a $4,3 billones; no sería una buena señal que nuevamente el Tesoro no pueda refinanciar la totalidad de los vencimientos».
Rivas dijo que «esperamos un nivel de roll over superior al de enero, aunque no necesariamente del 100%«. Acotó que «en enero hubo una caída abrupta de liquidez, pero en febrero la situación mejoró, aunque sigue en una tendencia a la baja», alegó. Y comentó que «vemos mayor atractivo» en las LECAPs con vencimiento en mayo o julio.
«Los títulos cortos pueden ser interesantes para el manejo de liquidez, mientras que no anticipamos una alta demanda por los más largos, salvo que el Tesoro ofrezca un premio significativo».
De mirada similar, Lazzati proyectó «un buen nivel de roll-over (entre 70% y 80%) pero no del 100%».Y fundamentó: «Vemos que el Tesoro buscará lograr un mix. En parte hará foco en renovación de stock en pesos apostando a alguna mini suba de tasa y otro tanto lo dejará para que se vuelque al mercado pero sin descuidar que eso termine impactando en el precio del dólar».
A su vez, en Max Capital consideran que en materia de tasas, «el premio debería estar concentrado en el único y más largo título ofrecido (T13F6: feb-26).
Por su parte, Mateo Reschini, jefe de Research de Inviu, opinó que «con esta discusión sobre la mesa si hay atraso cambiario o no, decidieron testear al mercado con una letra dolar linked,pero no creo que sea lo más demandado porque el costo de carry es muy alto» por lo que pronosticó que los títulos más demandados serán «las LECAPs, aunque no espero que sea con tasa más alta porque el Tesoro inició un proceso que trata de bajar las tasas y lo va a mantener».
Con igual lectura, Glustein prevé el Tesoro «aprovechará para liberarle pesos al mercado y no convalidar tasas más altas porque el Gobierno está en vísperas de continuar la baja de tasas junto a la baja inflacionaria por eso, creo que el roll over no será del 100%»
Tampoco cree que el dollar linked tenga mucha demanda «porque es muy costoso el riesgo de entrar en dollar Linked y que no haya devaluación cuando hay otros elementos dolarizados que dan mayor rentabilidad sin devaluación y permiten dolarizarse».
¿Qué perspectivas hay para el canje?
En PPI resaltaron que «Finanzas presentó una conversión para reducir las necesidades de financiamiento de muy corto plazo» y puntualizaron que la «LECAP elegible para la operación cuenta con un valor técnico de $6,8 billones y estimamos que el 42% está en manos del sector público»
«De hecho, esta letra representa el 66,9% del pago total de marzo», subrayaron.
En cuanto a las expectativas sobre el canje,en Max Capital estiman que «tendrá un porcentaje de aceptación similar» a la operación de conversión de «hace 2 semanas atrás, ya que se tratan de vencimientos cortos que priorizarían licitar los títulos 2025 que reabren (mayo y julio)».
Por su parte, Rivas sostuvo que «su éxito dependerá del premio que el Tesoro esté dispuesto a ofrecer: a los precios actuales de mercado, la operación no parece particularmente atractiva, pero podría generar una mayor aceptación si se ofrece un incentivo adecuado».